名家交易感悟-高磊《价值》投资思路（三）

本专题以《价值》为基础，从高瓴创始人高磊的投资视角，自行业、公司、管理层分析开始展开探讨，共同对投资开展新一轮思考。

 

一、哑铃的两端，创新的渗透与转型

 

哑铃的一端，是新经济领域的创新渗透。创新已不仅仅局限在消费互联网领域，而且在向生命科学、新能源、新材料、高端装备制造、人工智能等领域广泛渗透。

哑铃的另一端，是传统企业的创新转型和数字化转型。这不是一场变革，而是向更优成本、更高效率、更精细化管理的方向持续迭代。

价值投资机构应该连接哑铃的两端，做提供解决方案的资本，成为两端的组织者、协调者。

 

1、传统企业

在赋能传统行业的一端，我们的投资逻辑有两个层面：其一，在线上流量越来越贵的情况下，线下有很多基本面很好的公司；其二，传统企业一旦经过高科技赋能，就有更多的机会 来创造长期价值。为此投资格力电器、福耀玻璃、蓝月亮等制造企业，投资孩子王等使用互联网新经济思维和手段激活传统产业的企业，还帮助百丽国际、公牛集团实现数字化、精益化升级。我们对传统企业的思考是，要实现创新升级，需要完成三个方面的转型：第一，要实现资产的动态配置，优化资产负债表；第二，要有精益化管理的思维和能力，提升运营效率；第三，要拥有全球视野，能够走出去，进行国际拓展。

 

2、医疗行业

随着社会经济水平的发展、人均收入水平的提高、人口老龄化趋势的加剧、人们健康意识的提升以及医疗保障制度的完善，医疗产业正在发生颠覆性变革。

从投资角度来说，医药医疗行业具有很强的消费属性和科技属性，市场巨大，进入壁垒高，同时具有成长性、盈利性、抗周期性等特点，这些因素决定了这个行业具有非常长期的投资赛道，而且可以构建出一条又深又宽、持续创新的动态护城河。

 

比如，在药物外包研发和外包生产研发领域，高瓴投资了药明康德、泰格医药、方达控股、凯莱英等多家行业领先企业，出发点就是看到了国内创新药产业上下游的不断成熟。其中药物外包研发是一个非常依赖专业性、知识性的细分行业。这就好比二三十年前的半导体行业，行业在不断地分层细化，企业不需要自己从头去设计开发、搭建实验室、 生产加工、商业化拓展。一个团队有了一个想法，只要画一张图纸，就可以快速地在产业体系里“跑”出来产品原型，产业的创新速度将极大地加快。

 

对医疗领域的投资，核心在于以患者为中心，发现真正能够为医疗生态带来创新活力的长期要素。为此，把拥有150年历史的梅奥诊所医疗实践引入中国，这些实践包括按病种的先进医疗技术，医院管理的知识库、规则库、临床决策支持系统和护理流程等专业的医疗管理体系，涵盖专科医生、全科医生和护士的继续教育、培训体系和内容等。

我们投资了国内最大的眼科连锁医疗机构——爱尔眼科，深耕第三方医学检验及病理诊断业务10余年的创新企业——金域医学，以及国内领先的辅助生殖综合服务商——锦欣生殖。

 

在医疗器械领域，中国产业的快速发展也才刚刚开始。高瓴投资了布局最广的医疗器械平 台型企业——迈瑞医疗和上海微创，还支持了专注于骨科、心血管微创、运动医学等医疗科技领域的创新企业——凯利泰，国内骨科关节 植入物市场龙头厂商——爱康医疗，以及沛嘉医疗、微创心通、启明医疗等具有内生增长潜能的企业。

 

在创新药领域，核心还在于专注研发、专注创新。毕竟仿制药行业是靠强销售驱动的，做仿制药的核心不在于研发人员，而在于医药代表。而创新药行业是靠强创新驱动的，具有投入高、周期长、风险大的特点。十年研发周期，十亿美元投入，低于十分之一的研发成功率，没有长期信念，无人敢为之，无人敢投之。这一特点 让“投资创新药行业”成了最典型的风险投资，这也意味着，创新药行业适合有着长期耐心，并且有全产业链判断的投资人。

 

具体而言，在中国居民的死亡原因中，慢性病、肿瘤近年来一直位于前列，而绝大部分抗肿瘤药物只能依靠进口。因此，在中国医药研发领域，最重磅的抗肿瘤药物就是PD-1抗体药。PD-1能够有效地下调免疫系统对人体自身细胞的免疫应答，通过抑制T细胞活性来避免免疫系统攻击自身细胞，即促进自身免疫耐受。

 

高瓴从2014年起先后投资了目前中国排名前4名的全部4家PD-1抗体研发药企， 比如百济神州，其强大的管理团队和卓越的科研能力是投资判断的逻辑起点。北京生命科学研究所所长、美国国家科学院院士、 中国科学院外籍院士王晓东博士和保诺科技公司（Bio Duro）的创始人欧雷强这对黄金搭档，一位擅长从科学的角度出发，深刻地理解产品研发；另一位擅长管理公司，了解公司的运作。而且，一位来自中国，另一位来自美国，他们联手打造的医学团队从第一天起就具有全球化视野。此外，曾经在华尔街身经百战，担任百济神州首席战略官兼首席财务官的梁恒博士，辉瑞核心医疗大中华区前总裁、担任百济神州中国区总经理兼公司总裁的吴晓滨博士，这两位人士加入后，与王晓东博士和欧雷强共同组成了星光熠熠的创始团队。高瓴在投资以后，介绍梁恒博士、吴晓滨博士两位“大牛”先后加入，帮助百济神州设计恰当的股权激励机制和董事会决策机制，组建薪酬委员会，围绕临床开发和产品商业化两大战略发力点制定长远战略规划，并撮合其与全球制药巨头达成全面合作，帮助百济神州在关键时刻做出最佳选择。

 

除了百济神州以外，我们还投资支持了恒瑞医药、君实生物、信达生物、翰森制药等创新药研发企业。随着四大国产PD-1抗肿瘤药上市，中国创新药企业进入了新的发展期。

 

 

二、拥抱消费转型：升级与细分

 

消费的本质是消费者与世界和自我达成和解的过程，选择怎样的消费方式和品质是消费者内心对美好生活的映照，因此消费品包含物质性和精神性双重维度。

我们对消费品理解的出发点是需求决定供给，供给制造需求。有更好的产品及服务供给，更人性化的消费体验，更加有设计感、设计思维导向的用户交互过程，就能激发更多的消费诉求。

 

当奶茶不再是一种传统饮品而升级为一种“网红”新式茶饮时，喜茶成为年轻人的轻奢生活方式；孩子王把线上线下一体化，把与用户建立情感联系作为服务目标，重在 “经营老客”，而不是“追求新客”；消费者在世界范围内寻找有故事的咖啡、有历史感的威士忌、有“调性”的精酿啤酒，从而喝出生活美学。人们对生活的热爱正转化为对生命体验的关注，一些专科诊疗服务已成为一种生活方式，牙科矫正成为时尚。所以，新消费将呈现新渠道、新场景、新人群、新品类、新设计，而核心是把供给做好，满足消费者不断变化的、释放的需求。

 

1、零售在于细节

零售业传统的分析方法是从人、货、场的视角来看零售业态的升级，我想再顺着“前提”“关键”“结果”的逻辑链条分析一下究竟什么是新零售。

 

首先看“前提”。新零售发展最大的前提是时代变化。人口结构、家庭结构、经济购买力决定了人们如何理解这个社会，而这又酝酿出更多的人文思潮和文化现象。新一代年轻人的价值主张也会更加多元化、个性化和感性化。在这样的前提下，零售业的底层逻辑就不再是追求薄利多销的“流量经济”，而是关注个体差异化需求以及全生命周期价值的“单客经济”。

 

其次看“关键”。零售的关键不仅仅在于商品，还在于体验，包括购买前、中、后的一系列体验，使得消费者随时可触达、随时可决策、随时可终结。

比如，在整体定位上，如何思考产品背后的精神实质，赋予生活更多仪式感，让消费者体会“更多”幸福感；在销售环节，如何从供应链的角度快速反馈、及时补货，丰富可触达的零售渠道和购买体验，让消费者觉得“更快”；在推广环节，如何识别多样化的消费者，理解真正有量级的关键需求，不断推陈出新，花最少的时间下决策，让消费者感觉“更好”；最后，回到初始的研发设计环节，把消费者不需要的属性或者设计去掉，减少无效的成本和浪费，让消费者真正“更省”。这样的“多快好省”，就是在遵循零售的本质，以消费者为中心。

 

最后看“结果”。新零售的结果就是用数据把前端智能化，把后台中枢化，用后台的算法指导前端的场景，减少时间的错配、空间的错配和属性的错配。比如，盒马鲜生把一个超级门店变成了线下购买的消费店和线上配送的前置仓，扮演着超市中心、餐饮中心、物流中心、体验中心以及用户运营中心的多重角色。

 

以良品铺子为例，首先是产品品质，其核心是“全品类”扩张，满足消费者的多样化需求。休闲零食本身就要求口味、要求品质，因此，如何把控品质、如何调剂配方成为运营的重点环节。良品铺子建立理化试验室、感官实验室，制定从化学到美学的一系列标准；将零食味道的调剂配方作为基础科学，根据地域、季节做味道细分和产品投放。其次是渠道优化，其核心是“全渠道”模式。

在高瓴投资以后，我们对良品铺子也提供了一些建议和支持，一方面，在线上红利期逐渐消退的背景下，高瓴建议良品铺子秉承“高端零食”的路线，提升消费者的整体体验；另一方面，引入大数据团队，把线上线下积累的消费者数据进一步收集加工，并通过线上电商数据、地图数据，建立线下选址模型，选择最具潜力、最有活力的门店地址和销售策略，提升门店拓展效率。

 

说到孩子王。2009年，孩子王在南京开设第一家实体门店，这家旗舰店的经营面积接近7000平方米，这与传统母婴零售店一般仅占地约200平方米的打法完全不同。孩子王在流量、单价、成本这些零售行业经典共识上又增加了两个参数：一是频率，二是创造性满足需求，即通过更丰富的产品品类、更深度的消费体验、更细微的用户管理，实现顾客的高频触达，并把母婴童主题Mall（商城）发展为一站式服务中心。截至2020年，孩子王大型数字化门店数量达到370多家，遍布全国150多座城市，拥有3300万会员以及超过100万的“黑金PLUS”会员。

 

 

 

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